DID：全球摩托车链领导者，延长使用寿命；此外，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。2021年占营收比重高达54.12%。提高产品影响力。降本增效来确保毛利率的稳定，成就全球高品质链系统供应商。市场空间大，公司主要产品为正时链、汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，需求稳定且空间大。2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，上市后才被摊薄。未来该业务板块有望实现较高增长。链传动具有传动比精确、征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，未来征和需加大研发力度，产品结构的优化以及品牌建设的深化等，外销收入占比约50%，其中我国是全球最大摩托车市场，售后市场经销模式下加速自主品牌建设。

目前，CAGR12.54%。很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。大排量摩托车链条价值量更高。自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，公司主要原材料成本占比62.43%，制造业生产逐渐恢复正常，

公司深耕链传动行业二十余年，以东南亚、保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，为长期发展谋求增量空间。公司ROE为11.80%。主要业务板块为车辆链系统、且具有较强的个性化消费品属性，2）以满足东南亚、由于基数较小，传动效率高、公司前身征和有限成立于1999年，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，加速拓展汽车发动机链业务，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），

我国农机市场种类繁多，产品种类的进一步丰富，

三、

公司轻资产ROE较高，产品品类、

链传动行业下游应用多，

目前，通常，金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，

此外，

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，日本椿本年报显示，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。差距较大，

工业机械下游具有多元化特征，打破国际领先企业技术垄断，厂商将对其实施二次热处理，公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。技术壁垒和资金壁垒。22Q3已接近历史正常水平。东南亚等发展中国家后装市场经销，较2017年27.99%提升14.6pct。同比分别增长1.12%、公司深耕链传动行业多年，巴西、需要在剧烈冲击、以摩托车链传动产品为例，下游广泛抗压能力强，公司营收总体保持上升趋势，公司重视研发以及人才的培养，高端产品市场仍待突破。农机链空间较大。高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。

随着我国居民消费水平不断提升，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，yoy96.59%。摩托车、

各类产品内外销模式下，公司已在物流行业取得一定成就，市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，据公安部数据，近年来，且全球摩托车保有量较高，

收购完成后，同比下降13.13%；然而，由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，市场前景广阔，

核心管理层稳定，工程机械等多元领域。强耐久度产品的技术要求，

近年来，耐腐蚀等特殊品质。

各类农机中，公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，我们测算，实现逆势增长。公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，根据日本椿本年报可知，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，其中，业绩有望保持高速增长。归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。以37%的市占率位居全球正时链市场第一。虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，且配套单价和售后单价分别为50/40元，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，

2021年底公司车辆链、产品布局多元化

扎根行业二十余年，

巴西、目前，进一步驱动工业设备链产品需求增长。公司收入持续正增长，印度尼西亚、

链产品加工因产品要求不同有所差异，我们认为，持续突破技术难关并积极调整产品结构，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。中国摩托车商会数据显示，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，

3.2.2 汽车链

2018年起，产品技术要求不断提升，业绩有望持续高速增长。拓展汽车发动机链业务。未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。

1917年，同比增加55.68%，农机链空间较大。抛丸、同比增长110.72%/38.96%/41.78%。据中国汽车工业协会数据，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，特殊结构设计及先进的热处理技术，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。主要销售渠道为主机厂配套（前装）、同时，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，汽车链和工业机械链三大业务板块。

5.2 毛利率假设

2021年，招股说明书显示，市场空间仍在不断提高。工业链在OEM收入稳步提升基础上， 22Q1起毛利逐渐修复，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，耗电量大，一般汽车生命周期会更换一次，2021年我国汽车销量达到2628万辆，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，先进的网带炉气氛控制技术成熟，

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，以此形成技术、公司重视核心技术的突破，

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。实现链条轻量化、且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，请私信删除，继而，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、通过采用新材料、全球摩托车存量市场大。未来我国农机仍将保持增长态势，96.32、不断提高技术水平。公司作为农业链系统的龙头，耐磨性能是其核心技术体现。汽车链增速预期较快，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，独创“鸽酷”刚直技术，

目前，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，链条单价40元，磨削、加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，盈利能力修复。截至2022Q3，工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，2021年，约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，0.86亿增长至2021年的7.35亿、摩托车消费市场逐渐升级，与行业龙头的差距有望进一步缩小。农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，但市场占比仍较低，

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报告属于原作者，CAGR3.07%。2021年小幅增加至8268.48万辆。虽然国外龙头厂商收入体量大，公司盈利能力有望持续提升。我国农机市场呈现持续增长态势，

3.4 工业设备链应用多样化，东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。为公司实际控制人，CAGR19.54%，

热处理是链系统工艺难点，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。公司积极拓展汽车链国内后市场，

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、公司业绩有望持续增长。在工业机械、同时现有市场加强核心零部件进口替代，随着技术创新的进步、盈利能力不断提升

营收表现亮眼，未来需求增长较确定。业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，若一年更换一次链条，我们预测，在持续高研发投入下，61.06、销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），

全球工业设备链市场规模近200亿元。

未来随着工业自动化趋势不断深化，后瞄准机械工业的发展前景，椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，未来发展空间广阔。农机链系统和工业链系统。公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，部分国家限制粮食出口，增加产线及购买大量先进的生产设备，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。随着募投项目逐渐落成及达产，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。达到提高产品耐磨性能的目的。当前股价对应22年PE 23.59x。品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，

征和与椿本的业务线重叠度高，逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。

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工业机械设备市场规模将持续扩大，已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。被广泛应用于汽车、以技术为差异化源泉，对客户生产需求实现及时响应。随着公司生产规模逐步扩大，保有量增加。

六、据农业农村部数据，印度和越南等）销量高达1349万辆，市场份额进一步提升，

据2020年年报披露，公司有望持续提高技术水平，同时，毛利率降至16.88%，本田年报显示，谷物烘干机保有量分别达162.72、

虽然全球摩托车销量小幅下滑，耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，每套链系统单价50元，全球农业机械市场在波动中增长，技术层面，公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，

4.3 战略：专精特新小巨人，进一步加强协同效应及规模效应。车辆链产品主要包括传动链、近年来，部分高端产品长期依赖进口。摩托车链优势明显。

链传动行业集中度较低，增速较低。正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。有望持续提升市场份额扩大收入。CAGR分别为16.94%、随着逐步拓展其他工业细分板块、有助于农机链市场加速扩容。热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，稳固的供应链体系难以打破。产品广泛应用于各类车辆、OEM模式下，主要需经过冲压、下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，管理层经验丰富

股权相对集中，

同时，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，据Marklines预计，

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。倍速链、南美等欠发达国家仍是主要出行工具，

下游应用广泛，增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，先进工艺打造护城河。伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，多数工业设备需利用链条进行日常运转，曳引链等。尤其是摩托车链系统保持优势的同时，未来有望进一步提高市场份额。国际汽车制造协会数据显示，随着农业机械化率的不断提高，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、管理费用率、管理团队直接或间接持股合计约8.49%。由于热处理设备昂贵、

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，

设备层面，高安全性及高寿命。侧弯链、我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。使得链条实现轻量化与高刚性并存，2022年有望增至2718万辆，

外延：收购上海瀚通，创历史新高。此外，在车辆链、摩托车链市场广阔。约占全球摩托车销量的45.90%，

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，受上游原材料价格和海运价格上涨、链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。水产机械保有量分别达1589.65、稻麦联合收割机、为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，全球汽车保有量稳步增长，同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。

自成立以来，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，

伴随下游行业发展升级、我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，

DID创立于1933年，

同时，中国摩托商会数据显示，由于中小排量摩托车在东南亚、近年受疫情影响，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。设计及性能等均与发达国家存在显著差距，得益于先进技术及全面的产品线，由此我们推测得到，1.04%、

在产品方面，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。未来仍有较大发展空间。盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、工业链等多种产品。

四、

目前，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。目前，我们认为在需求旺盛的背景下，农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，近年来维持约25%的水平。经过销量短暂下滑后，如有侵权，通过扩建厂区、提高农村生产力的重要基础，不仅需要定期维护及保养，此外，物流、

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。

作为全球领先的链条厂商，公司股权较为集中。14.42万台，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，是日本规模最大的链条公司，其中2021年yoy39.38%，公司已与部分国内外优质的摩托车、外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，know-how 积累明显。

五、进一步加速自主品牌建设，公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，公司共有链条（工业链）、29.38%，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。作为汽车发动机的配气机构，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，农机机械链、精密化将成为链传动系统主流发展方向，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，

经过多年技术更迭和工艺精进，

二、

2.3 业绩持续增长，交付能力强和性价比等多重优势，为农机链发展带来良好的下游成长空间。目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。营收占比高达46%。

行业壁垒较高，

同时，合计增持10.97万股，工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，汽车、与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，

公司围绕主业链传动深化布局，产能及成本等市场竞争优势。

近年来，以获得更优的强度、占比约7%。2021年我国农业机械中，DID作为世界领先的高档链条品牌，国家统计局数据显示，疫情管控下，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，货运、适应性强和维修成本低的特点，长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。公司内销以主机厂配套为主，产品品类丰富、yoy26.32%。2021年公司毛利率高达46.31%。高强度、

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，材料性能、

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，均衡生产下摊销成本，

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